Junk bond: da carnefici a vittime
Possiamo già vedere una luce in fondo al tunnel? Non proprio, ma almeno per alcuni mercati potremmo essere forse molto meno preoccupati che per altri . Il blog Accrued Interest ha pubblicato una succinta ma interessante analisi comparativa del mercato dei titoli high-yield, istruttiva anche per altri mercati, anche se è necessario essere cauti su alcune delle conclusioni a cui arriva.
L’analisi evidenzia come in questa crisi il mercato del credito è centrale, ma il terremoto non è partito dal mercato degli emittenti speculativi, che al contrario sono risultati delle vittime: le difficoltà degli high yield derivano dalla difficoltà di reperire risorse finanziarie per il proprio funzionamento, non da una crisi di redditività dei settori industriali nei quali sono impegnati.
Nel 2000-2002 il settore delle aziende non finanziarie era l’epicentro della crisi, a causa degli eccessi di investimento del settore tecnologico, oltre che di vere e proprie frodi (i casi Worldcom ed Enron, per citarne soltanto due) che avevano scosso la fiducia degli investitori nell’affidabilità dell’intera classe manageriale americana. Nel 2007, invece, l’epicentro della crisi è il settore immobiliare, con le inevitabili ricadute su quello finanziario; due settori nel quale le aziende “high-yield” sono ben poco presenti. Eppure, il livello degli spread , ossia del rendimento richiesto, è arrivato a livelli comparabili a quelli del 2002: abbiamo toccato in dicembre i 620 punti, laddove il picco precedente era stato di circa mille. Di conseguenza, da un punto di vista di mercato, è probabile che il segmento stia venendo punito in maniera eccessiva, considerando come i fondamentali siano meno negativi che in precedenza.
L’argomento è sicuramente valido, ma va preso con cautela, soprattutto per quanto riguarda il medio periodo, per due motivi.
Il primo è di natura storica: la crisi del 2000-2002 si può dividere in due parti. E’ vero che le aziende tecnologiche speculative grade furono il motore della bolla speculativa e del crollo che ne seguì nel 2001, ma nel 2002 molte delle società che dettero origine al panico sui mercati erano investment grade, ma arrivarono rapidamente ad affollare il mercato high-yield e dei titoli distressed, ingrandendolo a dismisura con il fenomeno dei “fallen angels”: oltre a Worldcom e Enron, ricordiamo anche Alcatel, Lucent, Ericsson, per non parlare di aziende “tradizionali” quali ABB e Fiat. Successivamente, la storia si è ripetuta storia con Ford e General Motors.
Il secondo è di ordine più prettamente finanziario. Nel 2000-2002, le banche centrali inondarono letteralmente il mercato di liquidità, che venne prontamente impiegata dal settore bancario per finanziare hedge fund e fondi di private equity, creando le basi per la bolla attuale, ma permettendo inizialmente anche un pronto recupero alle aziende valide. Oggi, al contrario, siamo nella situazione opposta: la liquidità presente viene trattenuta all’interno del settore bancario, alle prese con la propria dolorosa ristrutturazione.
Il persistere di condizioni di tensione nel mercato interbancario si ripercuoterebbe inevitabilmente sul settore aziendale, tramite il taglio della quantità dei finanziamenti disponibili e l’inasprimento dei criteri per accedere al credito. Per quanto sarà possibile che le aziende investment grade possano indebitarsi a tassi inferiori a quelli delle banche che in teoria dovrebbero finanziarli? Una stretta sul credito sarebbe essere letale per gli emittenti speculativi, molti dei quali sono eccessivamente indebitati per effetto dell’abbondanza di capitale di debito.
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