Obbligazioni ad alto rendimento: cosa guida la loro performance

Nei giorni scorsi lo spread medio offerto dalle obbligazioni High Yield ha toccato 200 punti base, cioè tali obbligazioni offrono (in medi) una remunerazione che eccede di 2 punti percentuali quella dei corrispondenti titoli di stato, per definizione privi di rischio, almeno nei paesi sviluppati.

L’extrarendimento promesso da un investimento in Junk Bond non era mai stato così basso e siamo arrivati fin qui dopo quattro anni di corsa sfrenata di questi titoli. Ma quali sono i driver che guidano il movimento di questi strumenti e quali sono i rischi connessi ad un investimento nelle obbligazioni spazzatura?

Questi strumenti hanno una natura ibrida, ovvero pur essendo a tutti gli effetti dei titoli obbligazionari, il loro comportamento strizza l’occhio anche ai capricci dei listini azionari. Ma andiamo con ordine e cerchiamo di scomporre il rischio complessivo di un Junk Bond nelle sue componenti principali.

Innanzitutto essendo obbligazioni, questi titoli sono soggetti al rischio tasso, a sua volta legato alla duration del titolo: ricordiamo in questa sede che operare la distinzione tra la scadenza naturale e il concetto di durata finanziaria è in questo contesto oltremodo importante. A parità di scadenza, un Junk Bond ha normalmente una duration più bassa di un bond governativo di pari durata: la duration infatti è inversamente correlata all’entità della cedola e, ceteris paribus, le cedole di un titolo speculativo sono più alte.

Nel valutare il rischio tasso va anche considerato come molto spesso le obbligazioni ad alto rendimento sono caratterizzate da opzioni di rimborso anticipato: in altre parole l’emittente ha la facoltà (ma non l’obbligo di rimborsare) in date predeterminate il titolo a prezzi pre-stabiliti. Accanto alla scadenza naturale va quindi considerato il piano di call (rimborso anticipato) del titolo: sintetizzando, spesso le specificità di questi titoli hanno l’effetto di attenuare il rischio di tasso ad essi connesso. Potrebbe tuttavia rivelarsi un errore pericoloso trascurarlo del tutto, soprattutto in periodi di alta volatilità sulle curve dei tassi.

L’elemento caratterizzante di questi strumenti è il rischio di credito, ovvero il rischio di incorrere nel mancato pagamento delle cedole o dell’intero valore nominale. Il rischio di credito non è quantificabile a priori con un indicatore chiaro e sintetizzabile in un valore univoco come avviene con la duration per il rischio tasso: il rischio di credito infatti è funzione di molteplici variabili che influiscono sulla solvibilità di un’azienda.

Un prezioso aiuto nella valutazione del rischio di credito arriva dal rating: in base ad una serie di parametri oggettivi, agli emittenti vengono assegnati dei “voti” da parte di agenzie specializzate (Moody’s, S&P e Fitch) : quanto più basso il voto e quindi il rating, quanto più alto è il rischio di default, cioè di insolvenza del debitore.

Per quanto importante, il rating presenta numerosi limiti e dovrebbe costituire solo il punto di partenza da cui muovere nella valutazione dell’affidabilità creditizia di un emittente: una attenta analisi di credito dovrebbe infatti sempre essere alla base di un investimento in strumenti come i titoli ad alto rendimento.

Ma, attenzione, qui non si sta parlando di una scienza esatta!

Anche la più attenta e approfondita analisi non sarà infatti mai in grado di dare certezze. Il migliore degli analisti sarà al massimo in grado di assegnare in maniera coerente e razionale una certa probabilità al verificarsi di determinati eventi; il tutto partendo dall’analisi di una serie di fotografie istantanee, confrontando le quali dovrebbe esser possibile poter ottenere un’immagine dinamica dei processi aziendali .

Del resto basterebbe pensare che l’analisi di credito si basa sui dati di bilancio e lo stesso bilancio secondo l’art 2423 del nostro codice civile deve rappresentare in modo veritiero e corretto la situazione patrimoniale e finanziaria della società e il risultato economico dell’esercizio.

Rappresentazione quindi, che al più potrà risultare veritiera.

Anche e soprattutto per investitori non professionali quindi la regola d’ora da seguire assolutamente per approcciare correttamente il microcosmo dei Junk Bond è quella della diverisficazione del rischio di credito, evitando di concentrare il portafoglio in un unico settore o ancora peggio su un unico emittente.

 

 

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