Obbligazioni ad alto rendimento: junk si nasce o si diventa?

Dopo una lunghissima galoppata che ha portato gli spread sulle obbligazioni High Yield a toccare un minimo assoluto a quota 170, nei giorni scorsi il comparto ha fatto registrare una correzione piuttosto marcata, in linea con quanto osservato sui listini azionari mondiali. L’indice sintetico che ha come sottostante un paniere rappresentativo di Junk Bond europei è tornato a sfiorare i 250 punti base.

In flessione nei giorni scorsi un po’ tutti i principali titoli del comparto: i bond Seat hanno perso circa mezzo punto mentre più pesante risulta la flessione dei bond di General Motors che, dopo  esser scesi sotto quota 70 per la nota crisi che ha colpito il settore auto americano, nel 2006 hanno messo a segno un fantastico recupero che li ha portati a gennaio a scambiare al loro valore nominale dopo quasi due anni.

Gm & Seat, due bond simbolo dell’incredibile rally del mercato delle obbligazioni ad alto rendimento degli ultimi anni: ma, per quanto accomunati da un rating speculativo e da  recenti performance a doppia cifra, questi due titoli sono profondamente diversi per natura e rappresentano in qualche modo le due anime di questo microcosmo.
General Motors fa parte di una lunga lista di aziende che a causa di difficoltà di diversa natura hanno visto il loro rating scendere sotto l’investment grade: questi titoli sono comunemente detti Fallen Angel e scorrendo l’elenco si incontrano anche nomi blasonati come Ford, Fiat, Alcatel, Ahold  e British Aiways.
Contrariamente a quanto avviene per la maggioranza delle aziende che appartengono al microuniverso dell’High Yield, quando parliamo di  Fallen Angel normalmente facciamo riferimento ad aziende di dimensioni medio grandi e quotate in borsa.

Nonostante la storia recente abbia smentito il vecchio adagio “ too big to fail”, è altresì vero che spesso queste aziende hanno un buon numero di frecce al proprio arco da poter utilizzare per uscire da momenti difficili ed evitare il default: ad esempio l’utilizzo dei proventi derivanti dalla vendita di divisioni non core per finanziare misure di ristrutturazione e rilancio del business rappresenta molto spesso un efficace mezzo per superare fasi di potenziale crisi.

Fiat rappresenta un esempio perfetto di quanto appena detto, protagonista negli ultimi due anni  di una brillante ristrutturazione e rilancio che ha avuto evidenti riflessi positivi sul prezzo delle obbligazioni del Lingotto: i bond Fiat 6.75% 2011 ( Ba2/BB) passano ormai di mano ad un prezzo di 107, cui corrisponde uno spread di appena 100  punti base, circa un terzo  dell’extrarendimento che questi titoli offrivano un paio di anni fa.

Come abbiamo appena visto  può  quindi anche capitare di diventare Junk ma, nonostante il fenomeno dei Fallen Angel abbia assunto dimensioni notevoli negli ultimi anni, la maggior parte dell’universo High Yield è composto da titoli che nascono direttamente come Junk Bond, ovvero con un rating di grado speculativo.

E’ questo il caso dei titoli che vengono emessi in coincidenza di operazioni di Leveraged Buy Out: in un LBO normalmente società di private equity acquisiscono il controllo di un’azienda finanziando buona parte della transazione ( generalmente circa due terzi del controvalore totale ) attraverso capitale di debito, e nello specifico anche attraverso  l’emissione di Junk Bond.

Gli esempi sono innumerevoli e solo per rimanere su nomi a noi geograficamente vicini  possiamo menzionare SafiloSeat, ma negli ultimi anni sono state moltissime le operazioni di questo tipo che sono andate ad arricchire il comparto High Yield europeo.
L’intero universo della Leveraged Finance è infatti in pieno fermento vista la grande disponibilità di capitali  dei fondi di private equity; questa liquidità  va potenzialmente ad alimentare operazioni di LBO da cui, come abbiamo visto, hanno poi origine emissioni di obbligazioni di grado speculativo.

Dal poco lusinghiero rating di titolo spazzatura è anche possibile risalire la china guadagnando o riguadagnando un rating investment grade; quando un High Yield Bond, sia esso un Fallen Angel o un Junk Bond Classico, viene promosso  dalle agenzie di rating sopra la soglia della BB+ , si parla comunemente di Rising Star. Anche in questo caso  gli esempi non mancano: basta infatti pensare a nomi come ABB, Ericsson e Tyco.

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