Fasten Your Seatbelt

Alla fine la grande abbuffata della liquidità sembra volger alla fine; le lancette dell’orologio che regolano i cicli del credito hanno segnato la mezzanotte, la carrozza è tornata ad esser una zucca e i bond High Yield sembran esser tornati ad esser spazzatura. Ma è davvero così? Beh, sicuramente il violento allargamento degli spread segnala un evidente aumento del premio richiesto per detenere attività rischiose in portafoglio.
Ma francamente ci si dovrebbe stupire del contrario se si tiene conto del ciclone che ha investito i mercati mondiali e dei livelli a cui è scambiata la carta senior di primarie banche mondiali.

Tutto sommato in un mondo dove il titolo Merril Lynch perde da inizio anno quasi il 50%, seguita a ruota dalle varie Barclays, Citigroup e RBS, vedere l’indice iTraxx Crossover scambiare a 380 punti base non dovrebbe poi sorprender più di tanto. Anzi, la tenuta delle obbligazioni ad alto rendimento appare quasi sorprendente alla luce della fase di crisi acuta in cui sembra esser piombata l’economia americana e quindi le borse mondiali. Come sempre accade in momenti di elevata volatilità la correlazione tra i movimenti dei listini azionari e l’andamento degli spread è tornata ad esser altissima, con l’indice Crossover che si è dimostrato ben più liquido e volatile dei cash bond , tanto da venir scherzosamente rinominato Yo-Yover. La mancanza di nuova carta in offerta a causa di un mercato primario, almeno nel vecchio continente, completamente paralizzato, ha offerto un minimo di supporto ai cash bond sul secondario. Gli scambi sono comunque ridotti al lumicino in un mercato molto nervoso dove il bid-offer spread continua ad aumentare a sottolineare la bassa propensione degli operatori a prender rischi di mercato.

In questo contesto suona anacronistica e quasi beffarda l’ultima rilevazione di Moody’s sul tasso di default che ad ottobre ha toccato un minimo di 1.1% : del resto se è evidente che il tasso di default è inevitabilmente destinato a salire, la velocità e i tempi in cui questo avverrà sono molto meno chiari. Prima di lanciarsi in previsioni sull’andamento del tasso di default bisogna infatti interrogarsi sull’entità dell’impatto che la crisi del subprime avrà sull’ economia reale. Da li poi va verificato il meccanismo di trasmissione che dovrà tradurre l’ormai scontato rallentamento economico sui bilanci e l’affidabilità creditizia delle singole aziende.

E a questo punto diviene essenziale rifletter su due punti che spingono in direzioni opposte: nel momento della grande abbuffata di liquidità, di credito facile per tutti e spread incredibilmente bassi, sono state finanziate tutta una serie di operazioni caratterizzate da strutture finanziarie molto aggressive e con business plan calcolati proiettando nell’immediato futuro condizioni economiche difficilmente realizzabili alla luce del mutato scenario. Del resto non scopriamo nulla di nuovo se ricordiamo come negli ultimi due anni le emissioni di bond caratterizzati da un rating estremamente basso ( B- o inferiore) hanno fatto registrare volumi record. Per definizione questa tipologia di titoli sono quelli che incorporano i più alti rischi di default in un arco di tempo in cui il picco di criticità è storicamente raggiunto nei primi tre anni dal lancio dell’operazione.

Sul fronte diametralmente opposto va altresì ricordato tuttavia che proprio l’abbondante liquidità e l’agevole accesso al credito hanno permesso a moltissime società solide di rifinaziare il proprio debito coprendo le esigenze di liquidità per il breve e medio termine; implicitamente quindi queste aziende si presentano all’appuntamento con un rallentamento del ciclo con le spalle più larghe e con una situazione finanziaria piuttosto solida.

Una cosa è certa: dopo un lunghissimo periodo di calma piatta i Junk Bond sono tornati a volare sulle montagne russe, facendo onore alla loro vera natura di titoli speculativi. Fasten Your Seat Belt…

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