Stairway to Heaven

Per capire la portata del problema nato dalla scelta applicare ai prodotti legati al credito strutturato la tradizionale scala di rating utilizzata per valutare le emissioni corporate bisogna fare un piccolo passo indietro ed interrogarsi sul significato di base del rating stesso: molto spesso, quando vengono messe sotto accusa dalla stampa e dalla comunità finanziaria, le agenzie internazionali si trincerano dietro la consueta risposta secondo cui il rating ha come unico fine quello di esprimere una valutazione la più possibile oggettiva del rischio di credito associato ad ogni emittente e ad ogni diversa emissione da quest’ultimo utilizzata per raccogliere finanziamenti sul mercato.
Argomentazione assolutamente corretta che chiarisce come nelle valutazioni delle agenzie di rating non siano contemplate valutazioni in termini di rischio di mercato e quindi di bontà dell’investimento. Se infatti la validità un investimento si misura in termini di congruo rapporto tra rischio e rendimento, ci viene ricordato che mentre i rendimenti sono osservabili sul mercato, le agenzie di rating ci vengono in soccorso nella quantificazione dei rischi.
Perfetto, fino a qui nulla da eccepire, almeno nell’impianto teorico, visto che poi nella pratica di cose da dire ce ne sarebbero molte, ma per il momento limitiamoci a ragionare ancora sulla teoria.

Le valutazioni di cui stiamo parlando per essere utilizzabili nell’analisi trasversale del mercato devo essere confrontabili fra loro, ed è questo il motivo per cui ognuna delle principali agenzie di rating utilizza una “scala” in cui vengono tradotti i propri giudizi.
Ma attenzione, è questo il punto cruciale: la scala di rating non esprime solo differenti gradazioni in cui vengono sintetizzati dei giudizi qualitativi, ma al contrario assume un significato ben preciso in cui ad ogni livello è associata una determinata probabilità statistica del verificarsi dell’evento insolvenza ( in realtà il calcolo è un po’ più complesso e prende in considerazione il concetto di “perdita attesa”, ma la sostanza non cambia).

Cerchiamo di capire perché questo passaggio è essenziale. Nell’esprimere un giudizio posso fermarmi ad un giudizio qualitativo assoluto: il gelato alla fragola è buonissimo. Posso anche spingermi oltre e affermare che il gelato alla fragola è molto buono, sicuramente da preferire al gelato alla vaniglia: ho relativizzato il mio giudizio, permettendo all’osservatore di ordinare le mie preferenze in tema di gelato.
Ma se invece esclamo: “è presto, sono appena le 6 e mezza di mattina“, allora il gioco cambia, perché sto esprimendo una valutazione che rimanda direttamente ad una scala di misurazione ( in questo caso rappresentata dall’orologio) nota sia a me che al mio interlocutore, situazione che rende immediatamente traducibili ed interpretabili le mie parole grazie ad una qualche funzione quantitativa nota sia a me che al mio interlocutore.

Il corto circuito logico che si è creato con i rating dei prodotti strutturati è stato esattamente questo: non ci si è fermati ad un giudizio qualitativo relativo, che avrebbe ordinato la rischiosità dei vari strumenti permettendo un confronto diretto fra di loro.
Per esprimere questi giudizi si è invece utilizzata la scala di rating già in essere secondo cui AAA non vuol dire semplicemente “buono “ o “poco rischioso”, ma alla voce AAA è associata una puntuale quantificazione del rischio di credito, quantificazione che però nasce dall’osservazione empirica e dalla mappatura statistica del rischio associato a strumenti diversi da quelli in questione e non necessariamente omogenei in termini di distribuzione statistica delle perdite nel tempo.

Solo fra qualche anno saremo in grado di quantificare le eventuali differenze che esistono nella rischiosità ex post di strutture come i CDO etc etc, dove gioca un ruolo determinante anche il concetto di correlazione.
La questione non è di poco conto tanto è vero che le agenzie di rating stanno correndo ai ripari come ben evidenziato nel post su “The Mote in God’s Eye”: meglio tardi che mai ovviamente, ma forse i buoi son già scappati.

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