Le avventure del Crossover

Cosa sta accadendo nel mondo del credito a due mesi di distanza dal salvataggio di Bear Stearns?
Cerchiamo di capirlo osservando l’andamento dell’Itraxx Crossover, l’indice sintetico che riflette l’andamento degli spread di 40 derivati di credito “scritti” sul debito di aziende non investment grade. Il Crossover è balzato agli onori della cronaca per la prima volta nel luglio dello scorso anno quando il mercato del credito ha anticipato violentemente la correzione dei listini azionari mondiali e l’indice ha raggiunto in un paio di settimane quota 500 punti base, di fatto raddoppiando i livelli precedenti, e una improvvisa quanto indesiderata popolarità.

Da quel momento si sono accesi i riflettori della stampa e degli investitori su questo indice il cui andamento sembrava esser divenuto improvvisamente centrale per i destini del mondo.
In realtà il movimento di luglio del Crossover nasce “semplicemente” da una frettolosa corsa alla copertura delle posizioni di credito strutturato detenute da Hedge Fund ed Investment Bank, posizioni che fino a quel momento erano state estremamente profittevoli e che ora, tutto ad un tratto, erano divenute particolarmente pericolose. La bolla inizia a sgonfiarsi, il nuovo paradigma del credito sembra un po’ meno solido di quanto sperato e secondo i critici tende sempre più ad assomigliare ad uno schema di Ponzi.

Di qui la corsa alla ricerca della copertura dei rischi: ma il mercato del credito, si sa, non è necessariamente liquido, e quindi tutta questa domanda di copertura si è riversata sull’unico strumento “liquido” esistente sul mercato: il crossover, appunto. Salvo poi scoprire in corsa che si trattava semplicemente di una prima quanto grossolana approssimazione, in quanto in gioco erano rischi di natura qualitativa profondamente diversa: così quando a settembre la Federal Reserve è intervenuta in maniera decisa sul livello dei tassi di interesse, il conseguente rally sul crossover (parallelo al rimbalzo dei mercati azionari) è stato acuito dalla situazione di ipervenduto che era venuta a crearsi su questo strumento e il rally si è tramutato in un vero e proprio short squeeze che ha riportato ad ottobre lo spread sul crossover sotto i 300 punti base

In questa fase è stato molto più coerente il movimento dei cash bond, le obbligazioni “in carne ed ossa”, che hanno fatto registrare dei movimenti molto meno accentuati che, confrontati con l’elevatissima volatilità dei derivati di credito ha dato vita ad interessanti opportunità di Basis Trading, dove per base si fa riferimento al differenziale di spread che esiste tra il derivato di credito e il bond di uno stesso emittente.

Il violento allargamento degli spread, per quanto “erroneamente” acuito nella sua intensità dalla scelta di usare il crossover come strumento di copertura polivalente ed onnicomprensivo, ha comunque segnato il punto di inizio del più ampio trend di allargamento degli spread tutt’ora in corso, risultato dell’inversione del ciclo del credito, fin lì assolutamente positivo salvo una brevissima pausa ad inizio marzo 2007, primo warning di quel che sarebbe accaduto da li a poco.

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