Passata è la tempesta, ma non è il caso di far festa

Il mercato del credito si sa, non è una scienza esatta. Di molti e interessanti aspetti si può discutere, ma forse l’unico dogma che si può ragionevolmente accettare su questo argomento è che i credit makets siano “naturalmente” ciclici; dopodiché si può disquisire sull’ampiezza delle code, sulla probabilità di imbattersi nel famoso cigno nero tanto caro ad un autore come Nassim Nicholas Taleb e su tanti altri argomenti dal contenuto più o meno tecnico. Tenendo saldamente fermo il nostro punto di partenza circa la ciclicità dei mercati possiamo fare un passo ulteriore cercando di individuare quali siano i principali fattori che determinano l’alternarsi delle varie fasi di questo andamento che abbiamo definito ciclico.

Con il rischio di cadere in un ragionamento tautologico, si può affermare altresi che i fattori che hanno un impatto determinante sul ciclo del credito possono essere:

  • Stato di salute dell’economia globale
  • Disponibilità di credito del sistema
  • Solidità finanziaria delle aziende (Stato Patrimoniale)
  • Profittabilità delle aziende (Conto economico)

Al momento attuale almeno i primi tre fattori ci segnalano che, dopo una lunghissima fase positiva, nell’estate scorsa si è avuta l’inversione di tendenza che ha segnato l’ingresso in quello che si preannuncia come un lungo e faticoso periodo di contrazione del credito e di contestuale allargamento degli spread lungo la direttrice principale riportata sul grafico (cliccare per ingrandire):

Appare inevitabile che un peggioramento della profittabilità delle aziende e un rapido incremento del tasso di default seguiranno a stretto giro, con timing ed intensità tutti da verificare.
All’interno di questa visione appare essenziale riconoscere il movimento degli spread di aprile come un tipico bear market rally, a cui ancora una volta si è accompagnato uno short squeeze frutto del momento di panico e della situazione di ipervenduto che si sono osservate sul mercato fino all’intervento di salvataggio su Bear Stearns.

Ora il peggio sembra essere alle spalle , la volatilità e il rischio sistemico sono violentemente rientrati e anche gli spread hanno festeggiato la mancata Apocalisse: ma per ipotizzare spread ancora in allargamento dai livelli correnti non è necessario scomodare scenari catastrofici. L’interpretazione più semplice è che, da qui in avanti, al rischio sistemico andrà man mano sostituendosi il rischio idiosincratico, il tutto in concomitanza con un rapido aumento del tasso di default. Se l’economia nordamericana farà effettivamente registrare una recessione formale (due trimestri consecutivi di crescita negativa del pil) è un tema interessante soltanto per le statistiche accademiche e per gli annali. Quel che è evidente è che anche la violenta svalutazione del dollaro non potrà evitare un marcato rallentamento economico che, unito ad un sensibile ridimensionamento della disponibilità di credito del sistema, avrà come ovvia conseguenza una pressione sulle obbligazioni societarie in generale e sui Junk Bond in particolare.

Se è quindi vero che i due strappi di luglio 2007 e febbraio 2008 sono il risultato di temporanei momenti di panico sui mercati, è parimenti vero che il (violento) rientro da questi eccessi non muta comunque il più generale trend di allargamento sui Junk Bond. E’ vero che i livelli correnti di spread sono in senso assoluto abbastanza generosi, ma contestualizzati all’interno dell’attuale fase economica appare opportuno conservare un atteggiamento estremamente cauto e comunque molto selettivo sul mondo delle obbligazioni ad alto rendimento.

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