Guida ai CDS: il concetto di “basis”

Per quanto detto in precedenza nella introduzione ai Credit Default Swap dovrebbe apparire chiaro come lo spread misurato dal CDS di un determinato emittente su una data scadenza dovrebbe essere direttamente confrontabile con lo spread offerto da un bond emesso dallo stesso emittente con stessa durata; in realtà sul mercato, benché concettualmente espressione dello stesso rischio, questi due livelli raramente coincidono a causa di motivi sia prettamente tecnici che di ordine fondamentale.

Andando con ordine iniziamo quindi a formalizzare il concetto di “basis”: con questo termine intendiamo la differenza tra lo spread del CDS e quello di un bond con esso direttamente confrontabile: quindi stesso emittente, stessa durata, dove si assume inoltre che il con il bond sia quotato alla parità.
Questa differenza può essere pari a zero, negativa o positiva. Cerchiamo di analizzare i casi in cui la base non sia nulla.

Base Negativa: quando la base è negativa lo spread del CDS è inferiore a quello che caratterizza il bond. Questo accade quando c’è una eccessiva vendita di protezione sul contratto, ad esempio in conseguenza di momenti di vorticosa attività di credito strutturato come quelli cui abbiamo assistito appena un paio di anni fa. Anche una abbondante offerta di mercato primario può creare i presupposti per una base negativa, visto che per il gioco della domanda e offerta i cash bond tendono ad allargare più del corrispettivo derivato di credito. Va detto che l’esistenza di base negativa è facilmente “arbitraggiabile”: comprando il bond e comprando contestualmente protezione sul credito è possibile neutralizzare l’esposizione al rischio di default incassando contestualmente il differenziale di spread: per questo motivo difficilmente situazioni di base negativa rimangono lungamente nel mercato.

Base Positiva: contrariamente a quanto avviene in caso di base negativa, quando ci si trova di fronte a uno spread del CDS maggiore dello spread offerto dal bond è molto meno agevole approfittarne strutturando un arbitraggio: infatti bisognerebbe vendere il bond allo scoperto (con tutte le difficoltà pratiche connesse allo short selling) e contestualmente vendere protezione. In caso di default inoltre esiste una opzionalità sul titolo consegnabile, che non necessariamente coinciderà con quello su cui si è aperta la posizione corta. Questa cheapest-to-deliver option implicita nel derivato di credito a favore di chi acquista protezione è uno dei principali motivi che contribuiscono all’esistenza di una base positiva.

Anche l’esistenza dei famosi bond covenants può spiegare in parte il perché ci si dovrebbe accontentare di uno spread lievemente più basso sui bond “in carne ed ossa” rispetto al CDS. Attraverso i bond covenants, il detentore del bond è più tutelato in una serie di circostanze come ad esempio in caso di change of control.

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