Bond bancari, un approfondimento necessario

Le recenti turbolenze dei mercati, la larga esposizione delle famiglie italiane alle obbligazioni bancarie e la prospettiva di una garanzia governativa più o meno esplicita su questa tipologia di strumenti hanno acceso l’interesse della stampa (specializzata e non) su questo segmento del mercato. Come spesso accade, sotto la spinta emozionale della stringente attualità se ne è scritto molto, colpevolmente in ritardo e con numerose imprecisioni. Cerchiamo dunque di fare un po’ di chiarezza sia  a livello terminologico che pratico.

Tanto per sgombrare il campo da dubbi iniziamo quindi con il dire che vanno fatte due macro distinzioni nel mondo dei bond bancari: la prima riguarda il mercato presso cui sono stati collocati questi titoli e la seconda il grado di seniority/subordinazione. Come abbiamo anticipato in un recente post, bisogna dire apertamente che mentre il rischio di credito è un fattore oggettivo ed è legato alla capacita di puntuale rimborso degli interessi e del capitale, il pricing di questo rischio è molto meno oggettivo ed è sostanzialmente frutto della domanda e dell’offerta del mercato. Questo è sicuramente vero oggi, in cui il grande bisogno di capitali delle banche e al contrario la scarsa domanda per questi titoli da parte degli operatori ha portato ad un violento allargamento degli spread e quindi dei rendimenti offerti da questi titoli.
Ma è altresì vero che fino a pochissimo tempo fa il mercato di questi titoli è stato di fatto segmentato in due grossi sottoinsiemi: il mercato riservato agli investitori istituzionali e il mercato retail. Il secondo è stato utilizzato dagli istituti bancari per raccogliere finanziamenti a tassi ben lontani da quelli che lo stesso emittente avrebbe dovuto pagare sul mercato istituzionale: ciò è stato possibile sfruttando la scarsa cultura finanziaria media del risparmiatore italiano, che continua a ritenere il prodotto obbligazionario come uno strumento sicuro in sé, alla stregua di un titolo di Stato.

E’ sicuramente vero che i gruppi bancari italiani si sono dimostrati solidi, ma è altrettanto vero che i rendimenti offerti ai risparmiatori erano ben inferiori a quelli a cui girava il debito delle banche sul mercato istituzionale: non è necessario perder soldi affinché un investimento possa esser classificato come un cattivo investimento. I bond bancari sottoscritti a spread risibili erano ex ante dei cattivi investimenti, semplicemente perché non offrivano la corretta remunerazione: corretta è un termine in realtà non esatto. La corretta remunerazione ex-ante per il rischio di credito infatti non esiste: di certo altri operatori ricevevano rendimenti più generosi per assumersi lo stesso grado di rischio. Mercati segmentati quindi, in cui il signor Mario Rossi molto spesso non ha ricevuto una remunerazione per il proprio investimento allineata agli standard di mercato.

Riconoscere questa anomalia è il passo indispensabile per procedere con l’analisi dello strumento e arrivare a scelte di investimento consapevoli e razionali: sperando che si possa imparare qualcosa dalla recente crisi, è evidentemente inopportuno correre a vendere questi titoli oggi. Anzi, diciamo che come segmento quello dei bond finanziari  appare tra i più interessanti in questo momento. Ma per non commettere errori bisogna conoscere bene le regole del gioco o in alternativa può esser opportuno rivolgersi a prodotti di risparmio gestito specializzati. Per quanti decidessero di non fermarsi qui e fossero curiosi di sapere qualche dettaglio in più, bisogna arrivare ad analizzare la seconda macro-distinzione, che riguarda il livello di subordinazione. Parafrasando Orwell si potrebbe dire infatti che “Tutti i bond (bancari) sono uguali, ma alcuni sono più uguali di altri”.

La conoscenza degli strumenti è presupposto essenziale per poter effettuare un investimento consapevole: vale quindi la pena dedicare un breve post alla definizione delle linee guida essenziali del mondo dei bond finanziari. La prima macro-distinzione, tra titoli senior e subordinati, infatti aiuta a isolare l’investimento più semplice e lineare (segmento senior) da quello che richiede una maggiore attenzione (segmento subordinato): le regole e il funzionamento delle obbligazioni “senior” sono piuttosto standard e  intuitive anche se lo stesso termine senior rischia di essere in alcuni casi fuorviante. Basta pensare al caso delle obbligazione senior di Lehman che oggi si scambiano ad un decimo del loro valore nominale. Senior non è quindi di per se sinonimo o garanzia di solvibilità o affidabilità.

La seniority si riferisce piuttosto al grado di privilegio di cui godono i detentori di questi titoli nell’eventualità dovessero far valere i propri diritti di fronte ad una eventuale messa in liquidazione della società emittente. Nel malaugurato caso di una procedura fallimentare, chi ha titoli senior gode di una precedenza rispetto a chi ha sottoscritto obbligazioni subordinate. Magra consolazione se, come visto ad esempio nel caso di Lehman, le perdite in conto capitale sono comunque molto elevate. La vera forza di questi titoli è nella loro semplicità strutturale: sono titoli “binari”, l’emittente paga o non paga, “tertium non datur”. E’ questa la vera garanzia di questi titoli: come abbiamo visto, è piuttosto raro che una istituzione finanziaria venga lasciata fallire. Quindi più che sperare in un alto valore di recupero, chi sottoscrive un’obbligazione senior scommetta sul verificarsi dell’evento “NON DEFAULT” in una ipotetica scommessa che ha solo due risultati possibili.

Come vedremo meglio, per alcuni  bond subordinati invece la condizione di “Non Default” è condizione necessaria ma non sufficiente per esser sicuri di non incorrere in perdite in conto capitale o in conto interessi.

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