GM: Hummer(ed) down

General Motors ha riportato oggi i risultati trimestrali che sanciscono di fatto la fine di un’era in cui l’azienda di Detroit è stato il più grande produttore di auto del mondo. Anche in questo trimestre Toyota ha allungato il passo e difficilmente GM riuscirà nell’impresa di riguadagnare il terreno perduto. Gia l’anno scorso il margine era molto esiguo ma la drammatica crisi in cui versa il settore auto americano ha giocato a favore della casa nipponica che ha pagato un pegno minore in termini di diminuzione  di volumi sulle vendite auto.

Le obbligazioni General Motors (Caa3/B-) scambiano ormai da diversi mesi a livelli pienamente distressed: GM 7.25% 2013 passa di mano a quota 35, poco più di un terzo del suo valore nominale, mentre il bond GM 8.375% 2033 è scambiato in area 30. Chiaramente a questi livelli ha poco senso parlare di spread mentre evidentemente i bond scambiano a prezzi che incorporano una elevata probabilità di default. Va altresi notato come in situazioni del genere si assiste ad una convergenza dei prezzi dei bond verso un teorico valore di recovery, indipendentemente dalla cedola e dalla scadenza. All’inversione della curva  dei credit default swap fa quindi normalmente seguito una sovra performance dei bond con un prezzo più basso, in questo caso rappresentati dall’emissione trentennale.

L’attuale range di prezzo si colloca comunque al di sopra o comunque nella parte alta delle stime di recovery rate: di fatto quindi il mercato assegna ancora un piccolo premio all’opzione “non default” su questi titoli: mentre è difficile sperare che questi bond non saranno oggetto di una qualche forma di ristrutturazione, il fattore temporale qui gioca un ruolo determinante visto l’elevatissimo livello di rendimento corrente offerto da questi titoli.

Ad oggi General Motors può contare su una riserva di liquidità che appare sufficientemente ampia per poter far fronte a tutti gli impegni fino a metà del prossimo anno: rimane il problema dell’elevatissimo livello di cash burn, quantificabile approssimativamente in un miliardo di dollari al mese.
Il 27 ottobre Moody’s ha declassato di un notch il proprio giudizio su General Motors portandolo a livello di Caa2 con out look negativo: anche lo Speculative Grade Liquidity rating è stato rivisto al ribasso fino ad un livello di SGL-4.

Anche con riferimento ai commenti dell’agenzia di rating è possibile individuare alcune areee di criticità:

Debole contesto economico che minaccia di avere un forte impatto sul livello assoluto di vendite di auto;
I tempi lunghi (18-24 mesi) necessari per adeguare l’offerta produttiva  allo shift della domanda dei consumatori che si stanno allontanando dal segmento dei SUVs preferendo veicoli di più modeste dimensioni;

  • L’ormai compromesso pricing power dell’azienda;
  • Le problematiche connesse alle difficoltà in cui versa GMAC, la divisione finanziaria che fornisce l’indispensabile supporto alle vendite di GM.

Di seguito vengono evidenziati i fattori positivi che possono invece contribuire a superare il momento di estrema difficoltà in cui versa l’azienda di Detroit e l’intero settore auto:

  • Le drastiche misure prese da General Motors per preservare la liquidità e contenere i costi;
  • Il supporto del governo americano al settore: sono molteplici le forme attraverso cui questo sostegno potrebbe concretizzarsi, a partire dal finanziamento straordinario gia annunciato e di cui si attendono i dettagli, passando per l’ammissione delle divisioni finanziarie dei grandi produttori auto alla cosidetta Tarp.

Last but not least la benedizione di Wahington appare la “condicio sine qua non“ affinché possa concretizzarsi la fusione con Chrysler, allo studio in queste ultime settimane.

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