Derivati di credito e arbitraggio: il concetto di base negativa

E’ di queste ore la notizia ufficiale della creazione di una clearing house accentrata per i credit default swap  e di interventi a favore di una maggiore trasparenza e sicurezza per le transazioni su questo mercato.
Ovviamente sono tutti sviluppi assolutamente positivi (pur se tardivi) per un mercato che negli ultimi anni ha conosciuto una crescita esponenziale: questo sviluppo imponente non accompagnato da un adeguato apparato regolamentare ha creato enormi distorsioni e criticità sull’intero mercato del credito, e non solo.
Di fatto però anche nei momenti di crisi acuta il mercato dei derivati del credito ha conservato le caratteristiche di liquidità e di profondità completamente venute meno sul mercato dei bond “in carne ed ossa”.

E’ tanto più efficiente questo mercato rispetto a quello del cash, che secondo moltissimi operatori è sul mercato sintetico che andrebbe letta la reale rischiosità dei vari emittenti. Questo perché lo spread espresso dai CDS risulta essere un dato puro, oggettivo e non “sporcato” dal fattore liquidità.
La questione non è banale e merita qualche approfondimento. Soprattutto merita un approfondimento il concetto di base negativa, realtà che caratterizza ormai l’intero mercato dei corporate bond. Perché i bond sono scambiati (o meglio, sono quotati) sul secondario con spread molto più larghi rispetto agli spread su cui sul mercato sintetico è possibile assicurarsi contro il rischio di default dello stesso emittente?

In un precedente post abbiamo detto che l’esistenza di base negativa è facilmente “arbitraggiabile”: comprando il bond e comprando contestualmente protezione sul credito è possibile neutralizzare l’esposizione al rischio di default incassando contestualmente il differenziale di spread. Ma se questo è vero, come spiegare allora l’esistenza di una base negativa così ampia (si passa dai 100 punti base fino a oltre 500 punti base) sul mercato?

Non esiste una spiegazione unica, ma è rintracciabile una concorrenza di più fattori: una prima considerazione è legata alla struttura del mercato. L’attivita degli hedge funds si è molto rarefatta in quest’ultimo mese, e proprio loro hanno svolto per lungo tempo il ruolo di arbitraggisti principali sui mercati: la base negativa non è l’unica anomalia di un mercato finanziario che appare ancora “dislocato”: il rientro verso la normalità sarà graduale e non di fatto istantaneo come sarebbe in una situazione di piena efficienza di mercato.

Assumendo la possibilità per gli arbitraggisti  di indebitarsi senza limite al tasso free risk”: ricordate la frase ricorrente letta più volte sui libri universitari quando si parlava di ipotesi di non arbitraggio? Ecco appunto, niente oggi suona più lontano dalla realtà.

Per acquistare un cash bond bisogna avere liquidità: e la liquidità di questi tempi è scarsa e molto costosa. Evidentemente troppo per rendere profittevole una strategia che scommetta sulla base negativa. Un cash bond “consuma” balance sheet per le banche e per tutti quegli operatori che devono fare provvista a fronte dei loro impieghi. Un impiego è tanto più oneroso quanto più è bassa la qualità dell’asset iscritto a bilancio: se si chiedono finanziamenti a fronte di asset in portafoglio, il finanziamento non viene erogato per il valore di libro, ma si applica  un “haircut”, un margine di sicurezza per il prestatore, crescente al decrescere della qualità di credito della controparte e dell’asset stesso. Ecco perché la base negativa è maggiore sui junk bonds rispetto all’Investment grade.

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