Le obbligazioni bancarie subordinate: un primer – 1

Nel contesto estremamente difficile in cui versa l’intero mondo del credito, le obbligazioni bancarie subordinate rappresentano indubbiamente il segmento più complesso da analizzare e quello più pesantemente penalizzato in termini di performance: anche in questo primo scorcio del 2009 mentre i bond High Yield facevano registrare un importante rimbalzo e il mercato investment grade ritrovava slancio grazie ad un mercato primario molto attivo, i bond finanziari subordinati sono rimasti al palo, prigionieri dell’enorme incertezza che circonda questi strumenti.

Prima di addentrarci in qualche dettaglio tecnico vediamo di mettere qualche punto fermo di carattere molto generale: semplificando all’estremo possiamo dire che i bilanci dell’intero sistema finanziario sono chiamati ad assorbire due tipi di perdite, legate tra loro ma di cui la prima ha un carattere di eccezionalità mentre la seconda ha caratteristiche più cicliche:

  • Le perdite legate allo sboom della bolla del credito (parte eccezionale), numeri su cui le stime sono assolutamente virtuali e sono state riviste almeno 15 volte negli ultimi quindici mesi;
  • Le perdite legate al dowturn dell’economia globale che per le banche si traduce in un inevitabile aumento delle sofferenze su prestiti;

Pur senza avere certezza sui numeri, appare piuttosto evidente che a livello di sistema queste perdite sono potenzialmente in grado di mangiare l’intero capitale del sistema finanziario, ragione per cui da una parte i governi stanno studiando le forme più efficienti per ri-capitalizzare il sistema finanziario e dall’altra l’intero mondo delle obbligazioni finanziarie subordinate ha finito per essere schiacciato in questo vortice.

Già, perché a questo punto è essenziale puntualizzare che il debito subordinato delle banche ha una natura ibrida e pur essendo formalmente debito, in presenza di determinate circostante si può trasformare in uno strumento di capitale su cui potenzialmente possono scaricarsi parte delle perdite dell’emittente. Chiarito il quadro di riferimento va fatta subito una prima precisazione: l’universo dei subordinati bancari è estremamente variegato ed è indispensabile operare moltissime distinzioni in termini di strumenti, emittenti e quadro normativo di riferimento.
Questa estrema eterogeneita e complessita tecnica non ha certo aiutato i livelli sul secondario visto che in mancanza di una risposta univoca e chiara sul futuro di questi strumenti gli investitori non hanno ad oggi gli strumenti per una valutazione corretta delle opzionalità incorporate in questi titoli: correndo ancora una volta il rischio si semplificare eccessivamente possiamo dire che i maggiori rischi legati a questi strumenti sono riconducibili a due macro categorie:

  • Il cd. extension risk , quindi legato al puntuale esercizio delle call option da parte dell’emittente, che ha la facoltà ma non l’obbligo di rimborsare anticipatamente le proprie obbligazioni. Il meccanismo incentivante per le banche per l’esercizio delle call si basava su una penalizzazione in termini di spread a cui questi titoli vanno incontro in caso di mancato esercizio dell’opzione e su un generico rischio reputazionale derivante dal mancato rispetto del patto implicito con i sottoscrittori dei titoli che assumeva per prassi la prima data di call come scadenza reale del titolo. Come è facile capire questo tema è delicatissimo e sarà oggetto in seguito di specifico approfondimento;
  • Il rischio di mancato pagamento della cedola, sia nella forma più soft di semplice rinvio temporale, sia nella forma più radicale di perdita definitiva al diritto di incasso della cedola.

(1- Continua)

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