General Electric, colpevole fino a prova contraria?

General Electric, che nei giorni scorsi ha pubblicato i dati di bilancio per il 2008, che mostrano il terzo miglior risultato annuale di tutti I tempi, ha tuttavia perso circa 270 miliardi di dollari in capitalizzazione negli ultimi 12 mesi. Nella giornata del 4 marzo il titolo ha segnato il nuovo minimo di chiusura da novembre 1992, alimentato da un forte aumento di volume negli scambi di opzioni e credit default swap. Gli investitori stanno penalizzando l’azione in base alla presunzione, negata dalla società, che GE Capital avrà bisogno di nuovo finanziamento esterno, sotto forma di aumento di capitale, per coprire potenziali svalutazioni di attivi e perdite nel settore immobiliare, credito al consumo e leasing.

Il ribasso evidenzia la perdita di fiducia degli investitori verso società attive nel credito, incluse quelle come General Electric che sono in realtà conglomerate, possiedono attività industriali, gestiscono parte della propria attività con l’assistenza del Tesoro degli Stati Uniti e continuano a prevedere un profitto per l’anno in corso. GE lo scorso 27 febbraio ha tagliato il dividendo per la prima volta dal 1938 per risparmiare 9 miliardi di dollari annui. Una mossa necessaria ma che ha danneggiato gli azionisti che avevano finora considerato la società come stabile fonte di reddito, grazie ad un rapporto dividendo/prezzo storicamente elevato.

La società è a rischio di perdere il proprio rating tripla A. Lo scorso dicembre Standard&Poor’s ha affermato che GE ha una probabilità su tre di perdere entro due anni il rating massimo, mantenendo l’outlook negativo. Moody’s ha messo GE in revisione nel mese di gennaio, e dopo il taglio del dividendo ha confermato il mantenimento dell’osservazione, preliminare al declassamento del rating. Gli obbligazionisti di GE Capital temono che la casa madre possa scorporare la divisione, mossa che ridurrebbe pressoché immediatamente il rating di quest’ultima. Se ciò avvenisse, ed il rating scendesse nell’area della singola A, GE Capital dovrebbe versare garanzie aggiuntive per un importo di almeno 12 miliardi di dollari. Gli investitori sono anche preoccupati per la qualità dei 637 miliardi di dollari di attivi di GE Capital, in particolare dei crediti alla sua divisione immobiliare e nelle economie in forte rallentamento come quelle dell’Est Europa, questi ultimi sono stimati in 26 miliardi di dollari.

General Electric nega la possibilità di uno scorporo di GE Capital, e sostiene di avere effettuato sufficienti accantonamenti. La divisione finanziaria ha spesato direttamente perdite su crediti per 10 miliardi di dollari ed accantonato a riserve 7,2 miliardi di dollari. Ma per gli azionisti, che sono in prima linea nell’assorbimento delle perdite su crediti, il problema fondamentale è la determinazione dell’effettivo valore degli attivi. In presenza di crescente difficoltà a prezzare questi ultimi, il mercato assume l’esito peggiore, il valore di liquidazione.

Il mercato azionario si è formato il convincimento che GE Capital è sottocapitalizzata, secondo una recente nota di ricerca emessa da Deutsche Bank, che ha anche quantificato il valore delle sole attività industriali della casa-madre General Electric a 12 dollari per azione. La corsa alla vendita delle azioni è tuttavia proseguita, malgrado le rassicurazioni dei vertici circa il miglioramento della qualità dello stato patrimoniale e la decisione strategica di ridurre il contributo di GE Capital all’utile di gruppo da operazioni correnti dal 50 per cento del 2007 al 30 per cento. Dopo i 9,5 miliardi di dollari in questo trimestre, General Electric avrà iniettato un totale di 15 miliardi di dollari in GE Capital negli ultimi sei mesi, per ridurne il rapporto debito-mezzi propri al livello di 6 a 1 al netto della liquidità. Con 63 miliardi in equity, 34 miliardi in tangible equity (cioè in mezzi propri al netto degli avviamenti e crediti d’imposta differiti iscritti tra le voci di patrimonio ) e 36 miliardi di liquidità, GE Capital ha oggi un quoziente di Tangible Common Equity pari al 5,3 per cento, un valore piuttosto confortante.

General Electric è inclusa nel programma della Federal Reserve di acquisto di carta commerciale, ha 70 miliardi in garanzie residue forniti dal programma federale di assicurazione delle emissioni obbligazionarie, ed ha ripetutamente affermato pubblicamente che sta prestando in modo più conservativo che in passato. La compagnia afferma di essere coperta per il 71 per cento dei 45 miliardi di dollari, di cui oltre 4 miliardi non coperti da assicurazione federale. Il saldo di debito rappresentato da carta commerciale è stato ridotto a 60 miliardi di dollari.

Il recente forte allargamento dei credit default swaps sul titolo GE Capital può essere stato amplificato a causa della presenza di contratti su GE Capital nei cosiddetti Collateralized Bond Obligation (CDO). All’aumentare dello spread, chi ha venduto i CDO deve coprire la propria esposizione comprando protezione contro default, e questo crea un circolo vizioso. Inoltre, il rischio di downgrade di GE Capital potrebbe determinare l’obbligo di sciogliere il CDO, con ulteriori rilevanti danni alla quotazione del credit default swap e del prezzo dell’azione della casa madre GE.

In sintesi, i dati di bilancio di GE non appaiono disastrosi, ma il clima di forte sfiducia che si è impossessato del mercato porta a considerare il titolo come “colpevole” fino a prova contraria.

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