Le obbligazioni subordinate bancarie: i Lower Tier 2 e l’extension risk

I bond Lower Tier 2 rappresentano il gradino più alto nella scala dei subordinati bancari: formalmente non sono classificabili come debito bensì come capitale, ma in questo caso parliamo di capitale debole o di bassa qualità, nel senso che ai fini della solidità patrimoniale di una banca la capacità di questi strumenti di assorbire perdite è molto limitata; rovesciando la prospettiva, dal punto di vista del sottoscrittore questi sono strumenti con una rischiosità relativamente bassa. Cerchiamo di esser più chiari in questa relazione inversa tra qualità di capitale e rischiosità.

Man mano che ci si avvicina alle azioni ordinarie la qualità del capitale aumenta, aumenta la rischiosità degli strumenti e di conseguenza aumenta il premio per il rischio richiesto per sottoscrivere/detenere questi titoli. Va sottolineato che quando parliamo di qualità poi si fa riferimento a finalità di controllo e a limiti normativi che ricordiamo impongono alle istituzioni finanziarie tutta una serie di rapporti di congruità tra “capitale” e impegni iscritti a bilancio.

Tornando ai nostri Lower Tier 2 possiamo, dire che questi titoli hanno la struttura di un bond classico con una scadenza prestabilita. Non ci sono clausole che consentono differimento temporale delle cedole. Spesso, ma non sempre, questi titoli hanno una opzione call scritta a favore dell’emittente che tipicamente dopo cinque anni dall’emissione ha la facoltà ma non l’obbligo di rimborsare anticipatamente il proprio debito. A questa struttura si fa riferimento usando l’espressione 10nc5, ovvero scadenza decennale senza opzione call per i primi 5 anni (Non Call 5). A completare il quadro di riferimento spesso, in caso di mancato rimborso anticipato, la cedola da fissa diviene variabile, con uno spread che normalmente subisce un incremento di circa una cinquantina di punti base. Cerchiamo di approfondire meglio questo punto poiché è estremamente delicato ed è il punto dove ruota l’intera questione dell’extension risk.

Pur consapevoli di correre il rischio di un’eccessiva semplificazione, cerchiamo di riassumere il tutto in poche semplici considerazioni. Questi titoli sono stati emessi sfruttando una piccola ipocrisia di sistema: per la finalità dei controlli faceva testo la scadenza naturale dei titoli, mentre gli investitori hanno sempre vissuto nella convinzione (indotta, ovviamente) che al di quanto fosse scritto nei prospetti, esistesse una sorta di tacito patto per cui tutte le emissioni finanziarie venissero rimborsate alla data della prima call. In gioco era il rischio reputazionale delle banche che non rispettando questo tacito patto avrebbero compromesso irreparabilmente la propria capacità di raccogliere finanziamenti presso gli investitori. La stringente attualità ha sconvolto le regole del gioco costringendo tutti gli operatori ad un’affannosa corsa all’analisi dei prospetti per capire quali sono le effettive clausole contrattuali al di la quanto fosse da sempre ritenuto un dato di fatto, una regola non scritta. Le regole del gioco reali sono semplici, almeno per i Lower Tier 2: le banche si trovano nella condizione di dover scegliere se esercitare l’opzione di rimborso anticipato o no.
In moltissimi casi questa opzione è out of the money, ovvero il suo esercizio non è economicamente conveniente. Questo perché a causa della crisi finanziaria gli spread hanno subito un violentissimo allargamento e le banche si troverebbero nella strana situazione di richiamare anticipatamente dei titoli che andrebbero finanziati a condizioni ben più onerose visti i correnti livelli di spread.

Questo in estrema sintesi il ragionamento che è alla base della decisione di Deutsche Bank che nel dicembre dello scorso anno ha gelato i mercati con la decisione di non esercitare una call su una sua emissione LT2. Il caso DB non è stato il primo in ordine temporale visto che già un anno fa il Credito Valtellinese non aveva onorato una call, ma per un puro motivo dimensionale e di visibilità il caso DB ha avuto un impatto e una risonanza molto ampia, di fatto rappresentando il precedente con cui bisogna confrontarsi quando si ragiona di extension risk.
Prima di proseguire occupandoci degli ultimi sviluppi su questo importante segmento di mercato va chiarito che fino ad ora ci si è sempre e comunque mossi all’interno dei rischi “contrattuali” di questi strumenti: l’extension risk è previsto nella documentazione di questi titoli e la crisi dei mercati non ha inventato o prodotto nulla di nuovo: ha semmai di fatto sottolineato il mispricing di questi strumenti in cui questo rischio era stato completamente sottovalutato attraverso un atto di fede secondo cui per non incorrere in un generico rischio reputazionale tutte le banche avrebbero avuto tutto l’interesse a richiamare il debito. Sorvolando su alcune complicazioni regolamentari legate alla scelta dell’esercizio della call, si era creato un processo autoreferenziale dove ad un livello di spread molto basso esisteva un interesse convergente dell’emittente e dell’investitore a richiamare i bond visto che il costo di rifinanziamento era estremamente basso. Fin qui puro mispricing iniziale a cui ha fatto seguito un aggiustamento che è finito per andare in overshooting, visto che si è passati improvvisamente da tutto a niente: il mercato ha infatti iniziato a temere che a questo punto nessuna opzione call venisse esercitata esasperando il discorso in senso opposto. Il cambio di passo qualitativo si è avuto a metà febbraio quando sul mercato dei LT2 si è abbattuta un’ulteriore tegola con il caso Bradford&Bingley; in estrema sintesi, a fronte di un intervento di salvataggio/nazionalizzazione della banca inglese, sono di fatto stati apportati cambiamenti unilaterali alla contrattualistica sottostante le emissioni Lower Tier 2 di B&B con il risultato di una subordinazione extracontrattuale di questi strumenti dove anche il mancato pagamento delle cedole non avrebbe più costituito un evento di default.

Per quanto appaia assolutamente legittimo considerare quanto accaduto ai bond della banca inglese un caso isolato e frutto di una situazione molto particolare, è altrettanto vero che tutto questo non ha fatto altro che creare ulteriori dubbi ed incertezze in un segmento di mercato già in grave crisi d’identità.

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