Corporate Bond: dopo il grande rally

Nel corso del 2009 negli Stati Uniti le società hanno collocato oltre 1000 miliardi di dollari di corporate bond contro gli 873,2 miliardi del 2008 ed il record di 1170 miliardi del 2007, sfruttando i bassi tassi ed il sostegno governativo per rafforzare le posizioni di liquidità aziendale dopo la “gelata” del credito dello scorso anno. Citigroup e General Electric sono stati i maggiori emittenti dell’anno, secondo le statistiche dell’agenzia Bloomberg. Secondo molti osservatori, le politiche fiscali e monetarie accomodanti costituiscono un ambiente propizio per l’asset class. Gli investitori obbligazionari che hanno convertito i propri portafogli verso il credito sono stati premiati per il rischio assunto.

Secondo l’indice Merrill Lynch US Corporate & High Yield Master Index, gli spread sui corporate in senso lato (Investment Grade ed High Yield) quest’anno si sono finora stretti di 4,5 punti percentuali. Usando questo indice i corporate bond, incluso il reinvestimento dell’interesse, hanno reso quest’anno il 23 per cento, miglior risultato dal 1997. Andamenti analoghi si sono verificati in Europa.

Lo scorso anno, come noto, la Federal Reserve ha tagliato il proprio tasso di riferimento sui Fed Funds ad un corridoio compreso tra zero e 0,25 per cento, dopo che il governo ha creato programmi per liberare credito nel corso della peggiore crisi dalla Grande Depressione. Le società finanziarie hanno collocato 192 miliardi di dollari nel corso del 2009, nell’ambito del Temporary Liquidity Guarantee Program (TLGP), che ha aperto un nuovo canale di finanziamento per le banche che da settembre 2007 avevano visto chiudersi i mercati del debito. Il TLGP implica la garanzia del Tesoro degli Stati Uniti sulle emissioni obbligazionarie da esso coperte, assicurando alle stesse il rating sovrano, cioè la tripla A.

Le condizioni di tassi in precipitoso ribasso e di garanzie pubbliche hanno determinato mutamenti qualitativi e quantitativi della domanda degli investitori, che si sono progressivamente spostati da emissioni di elevata qualità e a breve scadenza, ad altre di minore qualità e scadenza media e lunga, capitalizzando sull’effetto congiunto della riduzione dei tassi e degli spread. Il differenziale tra i rendimenti delle obbligazioni investment grade e le emissioni del Tesoro statunitense è sostanzialmente tornato ai livelli medi del 2007. Gli spread per le emissioni high yield, invece, sono tuttora di circa 2 punti percentuali più ampi rispetto ai livelli medi di quell’anno.

L’effetto congiunto del forte restringimento degli spread ed il livello storicamente basso dei rendimenti dei titoli di stato significa che in questo momento le aziende non finanziarie sono in grado di indebitarsi sul mercato del debito a livelli prossimi ai minimi storici assoluti. E’ molto importante evidenziare, infatti, che avere rendimenti dei corporate bond intorno ai minimi storici non significa necessariamente che i medesimi siano divenuti costosi. Il rendimento di un’obbligazione corporate può essere considerato infatti come la somma del rendimento di un titolo privo di rischio e di un credit spread. I credit spreads, cioè il differenziale di rendimento tra un’obbligazione societaria ed il corrispondente titolo di stato di pari scadenza, sono oggi a livelli che normalmente si associano ad una recessione severa.

Investire in un titolo obbligazionario corporate investment grade presenta due tipologie di rischi, quello di tasso d’interesse e quello di credito, rappresentato dal credit spread. La persistenza di incertezze su momento ed intensità della ripresa, i rischi deflazionistici e le politiche accomodanti delle banche centrali dovrebbero impedire una rapida risalita dei rendimenti di mercato nel breve-medio termine (rischio di tasso), anche se in questo periodo è in corso un dibattito piuttosto vivace sulle cosiddette exit strategies, le misure da intraprendere per rimuovere lo stimolo fiscale e monetario utilizzato per fronteggiare la crisi, mentre l’ipotesi di ripresa, la forte liquidità presente nel sistema finanziario globale e la ripresa della propensione al rischio mantengono sufficientemente protettivo il livello raggiunto dai credit spreads.

Tra le fonti di domanda per le obbligazioni corporate possiamo quindi citare da un lato gli investitori privati ed istituzionali, alla ricerca di un rendimento più sostanzioso di quello dei titoli di stato, mentre dal versante dell’offerta è utile segnalare, oltre alla provvista di fondi a costo contenuto (sostitutiva del credito bancario e, negli Stati Uniti, delle emissioni di carta commerciale), anche la possibilità di una ripresa dell’attività di fusioni ed acquisizioni tra imprese industriali. Oggi, un emittente industriale di rating A può indebitarsi a rendimenti intorno al 3,3-3,6 per cento sulla scadenza quinquennale. Con rapporti prezzo-utile (P/E) intorno a 12, ciò significa che il rendimento degli utili, cioè l’inverso del P/E, è intorno all’8 per cento. Da questo ampio differenziale di rendimento (3,5 per cento per il costo del debito contro l’8 per cento del capitale azionario) deriva la “convenienza” ad indebitarsi, emettendo corporate bond ed utilizzare i ricavati dell’emissione per riacquisto di azioni proprie, pagamento di dividendi straordinari od operazioni finanza straordinaria quali fusioni ed acquisizioni.

Tra gli elementi che inducono alla cautela sull’asset class, segnatamente in Europa, vi è il differenziale tra il rendimento a scadenza delle obbligazioni non finanziarie investment grade ed il dividend yield sull’indice Eurostoxx 50. Tale differenziale è passato da un massimo di 2 punti percentuali a meno di mezzo punto percentuale. Il restringimento di tale differenziale potrebbe indurre gli investitori a riconsiderare l’investimento in crediti rispetto a quello azionario, anche alla luce della liquidità relativa dei due mercati (maggiore nell’azionario).

Corporate meno attraenti dell'azionario?
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