Commento mensile obbligazionario governativo – Marzo

Nel mese di marzo il mercato obbligazionario governativo dell’Area Euro (a livello di indice JPM EMU) è stato caratterizzato da una sostanziale stabilità dei rendimenti, frutto di un lieve aumento nella parte a scadenza inferiore all’anno, invarianza nel tratto breve-intermedio e lieve riduzione nelle scadenze superiori alla decennale. Questo movimento di lieve appiattimento della curva ha prodotto una performance positiva di poco superiore allo 0,6 per cento. L’andamento della curva di Eurolandia è stato piuttosto differente dal generalizzato e marcato aumento dei rendimenti che ha interessato la curva governativa statunitense, conseguenza di timori dei mercati per il crescente volume di emissioni pubbliche legate all’ampio deficit (circostanza peraltro in opera anche nella zona Euro), oltre che della scadenza del programma di riacquisto da parte della Fed di mutui e cartolarizzazioni su mutui.

Sulla zona Euro continua a pesare l’elevata incertezza che circonda il “salvataggio” della Grecia da parte di Unione europea e Fondo Monetario Internazionale. Il piano, annunciato il 25 marzo, prevede aiuti del Fondo e prestiti bilaterali volontari da parte di singoli stati, a condizioni di mercato ma solo nell’ipotesi che alla Grecia sia precluso l’accesso ai mercati, ed appare solo un espediente politico per prendere tempo. La Grecia continua a finanziarsi sui mercati a condizioni proibitive, anche in relazione alla crescita negativa del proprio Pil: nel corso del mese Atene ha fatto ricorso ai mercati della syndication internazionale per collocare titoli pubblici a 5, 7 e 10 anni, con risultati modesti in termini di interesse degli investitori. La situazione resta molto problematica ed i mercati lo hanno confermato: dopo un iniziale restringimento degli spread sui credit default swap e del differenziale con il governativo tedesco, successivi all’annuncio dell’intervento, il pessimismo è tornato ad affermarsi, ed il mese si è chiuso a 343 punti-base sul bund, curiosamente lo stesso livello del Cds.

I timori sul futuro fiscale e politico di Eurolandia hanno contribuito all’ulteriore deprezzamento dell’euro contro dollaro. Se da un lato ciò fornirà ossigeno all’export europeo, dall’altro rischia di ostacolare il processo di riequilibrio statunitense, che il presidente Barack Obama vorrebbe centrato sulla crescita dell’export. Si conferma quindi uno scenario in cui è verosimile attendersi un mercato caratterizzato da volatilità, indotta dai timori per lo stato delle finanze pubbliche, in un contesto di crescita ancora esile, che impedisce quindi il recupero significativo delle entrate fiscali e frena le ipotesi di taglio di spese di welfare, ed in un quadro di elevati volumi di titoli di debito pubblico offerti dai Tesori nazionali.

Altri timori, ad oggi più remoti, deriveranno dalla possibilità che pressioni politiche possano determinare un’insufficiente restrizione monetaria ed un aumento del rischio d’inflazione, al momento del manifestarsi della ripresa. Il mese di marzo ha visto una ripresa delle aspettative inflazionistiche, come testimoniato dall’andamento dei breakeven inflation rates sui titoli governativi indicizzati all’inflazione, cresciuti di 10 centesimi di punto percentuale sul quinquennale italiano e di oltre 15 sul decennale francese, anche per reazione al dato preliminare di marzo dei prezzi al consumo, in ripresa soprattutto a causa dei rialzi nel comparti carburanti e trasporti.

Malgrado l’accresciuta volatilità dei mercati e l’aumentata avversione al rischio, i titoli di stato italiani hanno continuato a mostrare una buona capacità di tenuta, mantenendo pressoché invariato il differenziale di rendimento con il Bund, in un intorno di 85 punti-base sulla scadenza decennale. E’ utile tuttavia ribadire che tali valori restano significativamente superiori a quelli che venivano registrati prima dello scoppio della crisi, nella seconda metà del 2007; ciò segnala la persistente cautela dei mercati verso quei paesi che hanno i maggiori rapporti debito-Pil e che dall’inizio dell’euro hanno evidenziato limitate capacità di crescita. L’attenta gestione del rischio creditizio sovrano nei portafogli governativi appare un tema d’investimento centrale di quest’anno.

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